零零七財經：注冊制給股市2016年帶來的深遠影響
（零零七財經：http://www.linglingqi.com/）注冊制將是未來幾年資本市場最重要的事件，也將深遠地改變我們A股的投資方法。雖然注冊制完全出來還有一些時日，但從政府的表態看，這將是明年資本市場的頭等大事。今天就和大家聊聊我個人對于注冊制的看法。
“資產證券化”模式的終結？
過去三年創業板大牛市的核心驅動因素之一就是“資產證券化“。表面上看，就是企業通過不斷并購來帶動利潤的增長，最終體現在市值的不斷變大。如果我們看創業板，發現有許多企業的ROE提高是來自于收并購。早在2013年6月的時候，我就發現了這個現象。當初認為這種模式完全不符合書本中說的“Organic Growth”，從而不看好創業板。之后狂被打臉之后才理解了資產證券化模式的本質。
于是，2013年成了A股市場的并購元年，2014年則可以稱為井噴之年。總共并購的案例超過4450起。披露交易規模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期 （5023億元、1189起）分別增長274%和210%。今年前十個月，上市公司參與的并購交易金額已經達到1.57億，預計全年超過2萬億，發生并購重組1910單。可以說資本運作在A股從來沒有如此重要過，許多人說又回到了十幾年前“德隆系”資本坐莊的年代。
我個人認為資產證券化背后的本質是中國經濟中“計劃經濟”和“市場經濟”沖突的產物。作為一個社會主義國家來說，我們有著濃厚的“計劃經濟”基因。但是作為改革開放和轉型的全球經濟大國來說，“市場經濟”又不斷把我們往前推。所以在改革開放的初期，我們會看到鋼鐵價格的雙軌制，在過去幾年看到過銀行貸款利率的雙軌制。而資本市場，同樣面臨著管理層控制IPO節奏和轉型企業謀求上市的沖突。從海外市場的對比來看，其經濟轉型期間必然伴隨著股票市值結構的轉型。道瓊斯成分股中和100年前相比，只有通用電氣留了下來。生物醫藥，科技，消費在過去十年市值占比中大幅提高，逐步取代傳統的金融和能源。然而，A股由于之前的IPO停滯，市值結構依然以過去的“舊經濟”公司為主，“新經濟”公司想要上市，只能通過并購或者借殼的方式來完成。所以，我們發現當某些行業的“資產證券化”率很低的時候，往往就會被爆炒。大家總是預期里面的上市公司會通過持續資本運作來將自己的市值做大。
當注冊制真正來臨時，過去“資產證券化”模式的方法就會逐漸失效。在一個真正市場化的資本市場，“殼價值”是無效的。然而，2008年以來A股表現最好的板塊就是“殼價值”。如果每年買一批市值最小的公司，基本上都有不錯的絕對收益。前幾天我在朋友圈說過一句話“以前裝飾園林分析師跟我說過，上市和非上市對于園林股是本質的差別。因為這是一個靠資本去獲取更多訂單，做大的行業。現在A股大部分公司都是如此。”大量的上市公司主營業務就是資本運作，并購。其中，運作能力強的公司就可以迅速把市值做大。我們看到有做手游分發的公司封裝互聯網金融業務進來，有做地產的公司轉型互聯網醫療，全通教育也是通過部分的并購把自己市值做大，當然也有中科云網這種什么都要做的公司。。。我們甚至會找到一個規律：只要這個行業足夠好，相關的投資標的會越來越多（都是通過并購進來的）。比如2013年的手游，2014年的互聯網金融，過去幾個月的IP，教育和體育等。所以，一旦注冊制來臨，好的投資標的會自己上市。過去多年資產證券化模式會走入一個盡頭，這對于我們投資方法的影響一定是深遠的。當然，在注冊制真正來臨前，不排除殼價值股票的最后一波瘋狂。
“稀缺性”溢價的消失？
關于安全邊際，我自己做過還算比較深入的研究。安全邊際在A股很多時候并不是低估值，其本質是“沒有拋盤”。但是在散戶投資者為主的A股市場，很多時候高估值品種比低估值的更安全，只要足夠稀缺。很多時候，我們研究了一個好的產業和方向，會發現只有幾個上市公司處在這個行業中，大家都想買這些稀缺品種，那就一定會出現估值溢價。我曾經思考過一個問題，為什么海外大股票的估值比小股票高？在海外是流動性因素。大部分機構投資者不喜歡買流動性和成交量差的小股票。在A股的股災之后，為什么小股票流動性差問題暴露后，依然能夠維持估值的溢價？在思考了很長時間后，我才明白。小股票在中國的估值溢價不是因為流動性，而是稀缺性。在注冊制正式推出后，過去超“稀缺性”的做法也會消失。即使行業足夠好，好公司，壞公司也會出現巨大差異。而不是過去那種找個好賽道把相關標的都買一遍的做法。在中國，“好公司”和“好管理層”一定是長期稀缺的，但“好賽道”中的選手將不再稀缺。
基本面研究會更為重要。
隨著上市公司越來越多，基本面研究會越來越重要。上市的公司數量大幅增加，大量的公司需要仔細研究。在牛市中，市場的狂躁讓人無法靜下來做研究。在8月底股災最恐懼的時刻，我也曾經在朋友圈說過，這是認真研究標的最好的時刻。可惜，市場又很快恢復到相對的狂熱，一個熱點接另一個。移動互聯網對于這個行業目前最大的影響就是想法和信息迅速傳遞。許多人甚至對于所買的公司都沒做過啥研究，就知道其代表的“標簽”是什么。這些依然是基于之前說的“稀缺性”溢價。大家都看好90后消費，但市場上真正相關標的太少。未來好行業中的好標的會越來越多。美國移動互聯網很強，但不妨礙Yelp跌掉70%，而亞馬遜一年上漲30%。基本面研究的重要性在這里就體現出來了。
也有一些極端的觀點認為注冊制出臺創業板要暴跌，個人覺得這也不太可能。我們看美國股市也是一個有注冊制的資本市場。這并不妨礙99年網絡股泡沫中大量的互聯網概念股出現驚人的高估值（達拉斯小牛隊老板Mark Cuban也是那時候逃頂Broadcast）。所以關鍵還是公司和行業的基本面。未來分化是必然的。
但是無法改變另一個可悲的事實：這是股權投資的大牛市，而非股票
無論是注冊制推出，還是原來的資產證券化模式，都無法改變這個事實。未來幾年將是一波股權投資者的大牛市，而非股票。目前私有化的中概股都已經將這個路徑演繹的淋漓精致。如果說分眾傳媒借殼的七喜控股在1000億左右市值開板還給二級市場一些機會的話，那么巨人借殼的世紀游輪一點機會都不留給二級市場。未來大量的好公司會上市，但這依然改變不了一級市場吃肉，二級市場喝湯的窘境。隨著注冊制推出，未來市場資金的走向可能會從“老化”的主題概念股，慢慢轉向新股中的標的。最終，A股市值的結構轉型將更多依靠IPO和發行，而非存量個股市值的增長。好的方面是，股權價值的提高會轉而帶動新興產業的資本投入和創業熱情，形成正反饋，從而帶動經濟的轉型。
注冊制一定一定會在未來幾年深遠地改變我們的資本市場，甚至是投資方法。以上是我個人的思考，未必正確，和大家分享交流。
